纠缠3年金智股配，喜马拉雅最终还是卖出了一个相当“体面”的价格。
6月10日晚间，腾讯音乐（TME.NYSE）公告宣布，公司与喜马拉雅签署并购协议，计划以12.6亿美元现金，加上不超过总股数5.1986%的A类普通股，以及喜马拉雅创始股东在交易交割时及之后将分批获得的不超过总股数0.37%的腾讯音乐A类普通股，全资收购喜马拉雅。
腾讯音乐6月11日收盘市值为287.79亿美元，以此计算，喜马拉雅所获腾讯音乐股权价值约为16亿美元，再加上12.6亿美元的现金，此次收购总交易对价约为28.6亿美元，约合人民币205亿元。
2021年，喜马拉雅第一次寻求上市时的估值约为50亿美元，而喜马拉雅创始人余建军对喜马拉雅的估值期待更是高达100亿美元。相比之下，如今成交的28.6亿美元有明显折价，因此有声音认为这是喜马拉雅因多次上市失利后被低价收购。
但事情或许没有这么简单。过去几年时间里，宏观资本环境发生剧烈变化，中概股遭遇一次大幅度重估。与此同时，早期的突飞猛进过后，整个长音频行业已经逐渐逼近市场天花板，再叠加短视频平台的明显冲击，市场对喜马拉雅的估值判断早已不可同日而语。
可供对比的，是喜马拉雅曾经最主要的竞争对手之一：荔枝（SOGP.NASDAQ）。2020年，荔枝成功登陆美股，2021年一度到达7.31亿美元的市值巅峰。然而时至今日，荔枝的总市值不过800多万美元。
与之类似，哔哩哔哩（BILI.NASDAQ）、知乎（ZH.NYSE）以及虎牙（HUYA.NYSE）等与各自2021年市值巅峰时差距也比较显著。目前市值超过4.2万亿元的腾讯（00700.HK），相较2021年6.7万亿元的顶点，也有不少折价。
现实如此，以至于数月前有消息传出腾讯音乐将以24亿美元收购喜马拉雅时，不少声音都认为喜马拉雅不可能卖到如此高价。而在腾讯音乐28.6亿美元全资收购的消息传出之后，有投资人向时代周报记者称，腾讯音乐还是过于慷慨了。
喜马拉雅为何还值近30亿美元，腾讯音乐又为何愿意给出如此高价，成为这场并购里绕不开的关键问题。
3亿月活基本盘
喜马拉雅的上市之路可谓坎坷。
在被腾讯音乐收购前，喜马拉雅曾4次冲击上市。最早一次发生在2021年5月，喜马拉雅紧随滴滴之后，意图赴美上市，但最终在海内外各种压力之下未能成行，撤回了美股IPO申请。
随后金智股配，喜马拉雅开始转战港股，曾分别于2021年9月、2022年3月、2024年4月向港交所递表，但受制于港股盈利门槛上调以及中国互联网估值体系的重估，喜马拉雅最终也未能如愿，其招股书目前已处于失效状态。
对喜马拉雅和背后股东来说，这无疑是一个悲伤的故事。但借由一次又一次更新的招股书，市场得以一窥这家长音频龙头的幕后底牌。
在长音频市场内部，喜马拉雅占据着毋庸置疑的龙头地位。
招股书数据显示，喜马拉雅2023年的月活用户达到3.03亿，其中1.33亿为移动端用户，1.7亿为通过物联网及其他第三方平台来收听的用户，这些用户合计投入了17873亿分钟来收听喜马拉雅的音频内容，占据中国在线音频市场总时长的60.5%。而就收入而言，喜马拉雅的市场份额约25%。
同时，音频本身不是一个有很大广告变现空间的产品形态，音频广告的变现效率也远弱于视频、图文广告。因此，想要实现自我造血的喜马拉雅只能寄希望于用户的直接付费。
从最开始的有声书，再到中后期的知识付费和播客，在超过10年漫长周期的不断探索中，喜马拉雅的内容生态不断成熟，并逐渐洗出一批有稳定订阅习惯的付费用户。财报数据显示，喜马拉雅2023年移动端月活跃付费用户1580万，付费率不算太高只有11.9%，但胜在稳定，其中72.3%为自动续费会员和按年付费会员。
获益于此，2023年喜马拉雅付费订阅收入达到31.89亿元，是同期广告收入14.23亿元的两倍以上，付费订阅收入占总营收的比例高达51.7%。
这批付费用户构成了喜马拉雅稳定的基本盘，能够帮助其在资本环境变换之后迅速调整方向实现盈利。2022年8月，在见证每日优鲜的轰然倒塌之后，喜马拉雅调转船头，首次明确具体盈利计划。2023年，喜马拉雅终于扭亏为盈，经调整净利润达2.24亿元。
但问题也出在这里。资本或更偏好更为宏大的故事，而非稳定有限的前景。与盈利几乎同步发生的，是喜马拉雅增长的见顶。
招股书数据显示，2021年到2023年，喜马拉雅的营收分别为58.56亿元、60.61亿元、61.63亿元，增长率为43.7%、3.5%、1.7%；同期月活分别为2.68亿、2.91亿、3.03亿，同比增长率分别为7.2%、8.6%和4.1%，增速明显放缓。
市场的急速变化，这并不是某一家企业可以决定的事情。在抖音等短视频平台迅速崛起的冲击下，市场对于互联网内容的需求已经出现明显的迁移。
《中国网络视听发展研究报告（2025）》数据显示，截至2024年底，网络音频的用户规模为3.35亿，而短视频有10亿。同时，网络音频人均单日使用时长则从2020年的58分钟降至25分钟；同期短视频的人均单日使用时长则从124分钟增长到156分钟。
在此情况下，喜马拉雅终究独木难支。
腾讯音乐的期待
喜马拉雅需要更大的想象空间，而与另一家在线音频龙头相整合，或许就能够快速实现这一点。此轮收购能以如此高价成行，这也被普遍认为是最主要的原因。
如互联网行业投资人庄明浩就认为，决定收购标的价格的，不仅源自标的公司月活、营收、利润等基础情况，还与标的公司的发展趋势和收购方对未来的可能性息息相关。“最后两个因素，特别是腾讯音乐对收购喜马拉雅后的战略预期，或许是这场收购最终能够以28.6亿美元成交的核心原因。”
网经社电子商务研究中心数字生活分析师陈礼腾同样向时代周报记者分析指出，腾讯收购喜马拉雅的商业逻辑，在于构建音频生态闭环与流量协同效应。
“喜马拉雅作为月活超3亿的音频平台，手握海量有声书、播客内容及全年龄段用户群体，其内容库与腾讯音乐现有业务形成互补。”陈礼腾表示，通过此次收购，腾讯音乐得以快速补齐长音频赛道短板，尤其在车载场景、智能家居等物联网入口形成内容贯通，进一步巩固其在整个音频领域的头部位置。
事实上，腾讯音乐对喜马拉雅垂涎已久。
最早在2020年，喜马拉雅最为风光之时，腾讯音乐就曾发布长音频战略向其发起猛攻，并为此投入重金。2020年二季度，腾讯音乐销售和营销费用达5.79亿元，其中相当部分流向了长音频推广。到了2021年，腾讯音乐更是斥资27亿元将懒人听书收之麾下，并与酷我畅听整合为“懒人畅听”。
但即便如此，腾讯音乐的长音频版图依然没有建立起来。随后腾讯开始转换思路，试图用收并购的方式解决这一问题。2022年，市场上首度传出腾讯音乐与喜马拉雅就收购进行谈判的消息，不过谈判最终因管理权分配问题陷入僵局。
此后，双方不时有交易传闻流出，但始终未能落地。直到今年，随着喜马拉雅4次冲击IPO失败，以及番茄畅听等字节系产品迅速崛起给腾讯音乐带来的冲击，双方对于合并都有了更迫切的需求，这场交易才最终成行。
对于交易后安排，喜马拉雅方面向时代周报记者透露，并购完成后，喜马拉雅将保持现有品牌不变、现有产品独立运营不变、核心管理团队不变、公司战略发展方向不变。“我们承诺合作伙伴与喜马拉雅签署的各类合同均会如约履行，每一位客户权益也依法受到保护。”
不过，参照腾讯以往对搜狗并购，以及曾经对虎牙、斗鱼发起的整合，在具体业务方面一定程度的重整或许在所难免。腾讯音乐方面亦透露，根据并购协议，喜马拉雅将进行与交易相关的若干现有业务的重组。
而如果把年初迅雷对虎扑的收购金智股配，与腾讯音乐对喜马拉雅的并购放在一起解读，更是能看到更为宏观层面的变化——中国互联网行业似乎已经逐渐走出反垄断周期，一场更大规模的纵横捭阖或许就在眼前。然而，那就是另一个故事了。
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