博远策略并购狂魔华润三九陷入规模陷阱

华润三九，人送外号“医药界巴菲特”，曾凭借一路并购，逆袭成为中药龙头企业。不过在接连吞并掉昆药集团、天士力等多家大型制药厂后，华润三九自身似乎也出现了“消化不良”。

2025年，华润三九业绩骤然失速，全年实现营收316.03亿元，同比增长14.43%；实现归属上市公司股东净利润34.21亿元，同比仅微增1.58%。

虽然营收净利润整体规模创下历史高位，但增速却创下新低。可以看到，从2021年至2024年，华润三九的营收净利润均实现了两位数的增长。

而到了2026年一季度，华润三九的净利润更是出现了负增长，同比下降15.29%至10.76亿元，营业收入为81.30亿元，同比增长18.62%。

增收不增利的财务数据表明，华润三九通过并购实现了规模扩张，但也正在承受并购整合带来的巨大压力。

2025年，华润三九计提一次性并购整合费用‌‌高达9亿元，主要为中介、系统对接、人员安置、渠道重叠清理等，同时由于天士力并表，销售费用激增，达90.89亿元，同比增加25.88%，占营收的比重增长2.62个百分点至28.76%。

回顾华润三九的发展历史，几乎都离不开并购二字，其前身为深圳笔架山下的南方制药厂，这家药厂有一款治疗胃病的知名药物，由“三叉苦”和“九里香”两味中药组方，故取名为“三九胃泰”。为保护品牌与知识产权，企业同步将“三九”及数字变体“999”正式注册商标，这也是“999”品牌的来源。

2007年，经过债务重组，华润集团正式入主南方制药厂，三九企业集团整体并入‌华润集团‌，公司名称变更为“‌华润三九医药股份有限公司‌”。

自此后，华润三九以原南方制药厂为大本营，开启了疯狂的并购扩张之路。

2008年一年收下三家药企，完成了对宁波药材、北京三九万东药业和雅安三九药业等的收购；2009年以1.6亿的价格收购了安徽金蟾生化股份有限公司、三九黄石制药厂以及上海百安制药。

2011年，华润三九再下“四城”，耗资4亿收购了辽宁本溪三药、合肥神鹿双鹤药业、北京双鹤高科天然药物、北京北贸天然药物四家公司。

2012年，华润三九用6个亿并购广东顺峰药业，用8000万收购临清华威药业，使得当年营收达到70亿元，净利润超过10亿元，公司业务布局由肠胃健康拓展至心血管、止咳、补肾等众多治疗领域。

接下来，华润三九在2014年收购了杭州老桐君制药，2015年收购了桂林天和药业，完善了感冒类产品矩阵，并将业务拓展至骨科领域。

而真正的大手笔发生在2019年之后，当年华润三九以14.2亿元收购澳诺制药100%股权，将儿童补钙大品种——999澳诺锌钙特收入囊中。

2022年，华润三九豪掷29亿收购昆药集团28%股份；2024年，以62.12亿元的价格受让天士力集团及其一致行动人手中持有的28%的公司股份。

凭借这一系列并购，华润三九打造了CHC业务为核心的医药航母。然而，极速膨胀的规模也让华润三九臃肿不堪，负债与资产规模齐升，商誉值也飙升至70亿元。

对于华润三九而言，更大的挑战还在于并购整合。当年豪掷巨资收购下的昆药集团、天士力等药企，似乎并未像预期一样产生协同效益。

被华润三九揽入麾下三年后，昆药集团业绩大幅下滑，2025年营业收入65.75亿元，同比断崖式下滑21.74%；归母净利润仅剩3.50亿元，同比跌幅达46%。

天士力的业绩同样陷入低迷，2025年营业收入82.36亿元，同比略降3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%，但扣除非经常性损益后的净利润为7.87亿元，同比下降约24%，反映主营业务仍面临压力。

华润系其他兄弟药企的业绩也不尽如人意，华润江中2025年营业总收入42.20亿元，同比下降4.87%，净利润9.07亿元，同比增长15.03%；华润双鹤2025年全年‌营业收入‌110.01亿元‌，同比下降1.88%；归母净利润‌16.47亿元‌，同比增长1.18%；‌博雅生物2025年营业收入20.59亿元，同比增长18.69%，主要因新并购公司并表带来收入增加，但归母净利润1.13亿元，同比下降71.61%。

由此来看，无论是集团层面，还是华润三九自身都面临着大规模并购后留下的一系列“后遗症”。这时候或许应该放缓脚步，固本培元，否则最终可能会陷入大而不强的规模陷阱。

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