大资本配资道生天合IPO：“清仓式”分红背后拟募资还贷、应收账款承压现金流风险犹存

　　中宏网讯据上交所网站6月6日消息，上海证券交易所上市审核委员会定于2025年6月13日召开2025年第19次上市审核委员会审议会议，届时将审议道生天合材料科技（上海）股份有限公司（简称：道生天合或发行人）的首发事项。然而，作为风电叶片用环氧树脂龙头的高新技术企业，道生天合不仅踩线“清仓式”分红募资还贷的现象引发众多质疑，且在“以价换量”及应收账款连年居高的情况下，现金流风险或仍然存在。

　　“清仓式”分红后拟募资还贷

　　道生天合的主营业务为以环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等为基础原材料的高性能热固性树脂系统料产品的研发、生产和销售，主要应用在包括风电、新能源汽车等在内的绿色能源领域。根据申报稿信息，2020年至2022年度，其营收分别为333203.30万元、312655.55万元、343562.26万元，净利润分别为13873.66万元、8468.46万元、10783.00万元，扣非净利润分别为15825.73万元、7133.88万元、10374.58万元，现金分红金额分别为8000.00万元、8000.00万元、9000.00万元。以此计算，2020年至2022年分红金额占各期净利润的比例分别为57.66%、94.47%、83.46%，占各期扣非净利润的比例分别为50.55%、112.14%、86.75%。

　　2024年4月30日，沪深交易所分别对《发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件受理》《股票发行上市审核业务指引第1号——申请文件受理》作了修订，均新增发行上市负面清单。其中明确了突击“清仓式”分红的具体标准：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80％；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50％且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20％。

　　结合申报稿内容，道生天合原计划募集资金总额80000.00万元，其中用于偿还银行贷款及补充流动资金为18502.80万元。也就是说，2020年至2022年三年分红金额占同期净利润（扣非净利润孰低）总和的比例为75.47%，募集资金中补流和还贷金额合计占原计划募资总额的比例为23.13%。

图片来源：发行人申报稿/上会稿大资本配资

　　虽然上会稿中，道生天合将募资总额降低至69355.00万元，并将募资项目进行了变更，但IPO中申报即担责，能否消除连续三年近乎“清仓式”分红现象的负面影响仍是未知数。

　　应收账款承压议价能力几何

　　2022年至2024年度，道生天合销售商品、提供劳务收到的现金分别为161638.87万元、223779.17万元、248612.61万元，销售收现比分别为0.47、0.70、0.77，意味着每1元收入仅收回不足0.8元现金。对应的应收账款余额分别为125734.53万元、103016.63万元、110873.48万元，占各期营收的比例分别达36.60%、32.18%、34.24%。

　　对应的是，其同期对前五大客户销售金额分别为247160.07万元、219107.61万元、220803.24万元，占营业收入的比例分别为76.87%、71.94%、68.44%，且前五大客户集中于风电行业。同时各期对应收账款前五名客户的应收款余额分别为87048.42万元、72991.40万元、76103.17万元，占各期应收账款余额总数的比例分别为69.24%、70.86%、68.65%。需要注意的是，2023年和2024年应收账款余额前五名客户与销售前五名客户相比，除时代新材外，其余客户全部在应收账款余额前五名单中。

　　这种相呼应的现象是否说明产品附加值低、定价权薄弱，仅能通过“以价换量”及“依赖赊销”来维持市场份额，道生天合未予回应。

　　借款及应付款高悬现金流风险犹存

　　在应收账款承压的情况下，不得不去注意企业的现金流及负债情况。

　　2022年至2024年度，道生天合各期货币资金余额分别为62146.22万元、42906.98万元、85591.11万元，从账面看现金流很是充沛。而合并资产负债表显示，其同期短期借款余额分别为19621.01万元、9509.23万元、19646.35万元，长期借款余额分别为18253.44万元、27131.50万元、25449.07万元，应付账款余额分别为78354.51万元、51437.20万元、51390.43万元。显然道生天合各期货币资金余额远难以覆盖长短期借款和应付账款。

　　对应的是，2020年至2022年度巨额分红的同时，道生天合经营活动现金流净额连续三年为负（2021年至2023年分别为-34489.41万元、-35497.57万元、-3773.23万元），累计净流出73760.21万元。更为异常的是，2020年至2023年筹资活动现金流净额分别为35191.37万元、13820.40万元、99864.88万元、-3126.63万元。显然存在现金来源高度依赖外部输血（主要来自增资与借款）的现象，但因连年分红导致2023年度经营活动现金流净额和筹资活动现金流净额双双再度转负。在2023年、2024年未进行分红且各期已偿还债务分别为13596.26万元、21103.45万元的情况下，截至2024年末，长短期借款余额尚有45095.42万元。

　　另外需要注意的是，在募资项目变更后道生天合拟投入55855.00万元（占募资总额80.5%）建设年产5.6万吨新能源胶粘剂及复合材料树脂项目，且声称公司新能源汽车及工业胶粘剂业务增速较快，募集资金投向新能源汽车领域具备合理性。而产能利用情况显示，其新能源汽车及工业胶粘剂2022—2024年产能利用率分别为29.65%、76.35%、78.65%，始终未达80%；结构芯材同期利用率则为36.79%、37.64%、43.11%。对应的根据其在建工程情况，其风电及新能源汽车关键材料制造项目2022年和2023年分别投入26288.28万元、3118.39万元，新建配套厂房和系统料混配生产线已于2023年8月验收转固，环氧树脂合成生产线已于2024年二季度转固；预计于2025年三季度达产。而结合该项目实施主体浙江志合新材料科技有限公司（发行人直接持股比87%的控股子公司）申报情况，年产30万吨风电及新能源汽车关键材料制造项目（一期）环境影响评价公告显示，该项目计划总投资250000万元，一期投资155000万元，形成年产液态环氧树脂100kt（原则上全部自用于生产液态树脂系统料），年产液态树脂系统料200kt，年产副产工业盐33kt生产能力，明显未达到预计投入规模。

　　2025年5月15日，证监会发布《上市公司募集资金监管规则》，自2025年6月15日起施行。其中特别强调募集资金使用应专款专用、用于主营业务，同时明确超募资金最终用途应为在建项目及新项目、回购注销，不得用于永久补充流动资金和偿还银行借款。在风电及新能源汽车关键材料制造项目尚未达到设定投入及产能的情况下，道生天合募集资金的使用情况后期或也应引起关注。

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